8月，經(jīng)濟(jì)面的噪音并未減少，一邊國(guó)內(nèi)官員喋喋不休地?cái)⒄f(shuō)，中國(guó)不會(huì)發(fā)生通脹，而另一邊，國(guó)際大嘴們卻在拍胸脯保證，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入通脹時(shí)代；官方仍在強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)“二次見(jiàn)底”，但投行們卻用各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)演示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)下滑。

　　經(jīng)濟(jì)面的分歧已是紛繁復(fù)雜，與此相關(guān)的政策建議更是分道揚(yáng)鑣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底還有什么風(fēng)險(xiǎn)？政策需不需要進(jìn)行調(diào)整？

　　更讓人撲朔迷離的是善變的流動(dòng)性，7月份存款數(shù)據(jù)大幅減少，同時(shí)廣義貨幣（M2）也低于預(yù)期，貨幣在緊縮嗎？流動(dòng)性是否已經(jīng)收緊？

　　并不是所有的問(wèn)題都有明晰的答案，但經(jīng)濟(jì)亂象中有一個(gè)方向開(kāi)始清晰，下半年貨幣政策將會(huì)保持中性，加息和動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率的概率很小，相比之下，中國(guó)人民銀行更喜歡動(dòng)用數(shù)量化和行政化的貨幣工具調(diào)控市場(chǎng)。

　　分歧的宏觀

　　上周一早上，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司副司長(zhǎng)周望軍做客中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道，他說(shuō)中國(guó)年內(nèi)保持3%的通脹率（政府年初制定的目標(biāo)）是可能的。而在另一個(gè)頻道，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠討論同一問(wèn)題時(shí)卻板上釘釘?shù)卣f(shuō)，中國(guó)已進(jìn)入通脹時(shí)代。

　　“這些大嘴對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)判斷過(guò)于夸張，因?yàn)槟壳巴苿?dòng)中國(guó)通脹的因素越來(lái)越少。”國(guó)家發(fā)改委另一位官員說(shuō)。

　　其實(shí)分歧不僅產(chǎn)生在通脹問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)宏觀面分歧正在加大。

　　“內(nèi)外共振將加大經(jīng)濟(jì)回落。”光大證券首席宏觀分析師潘向東對(duì)于中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)十分悲觀，他認(rèn)為，雖然7月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)下滑到13.4%，但下滑趨勢(shì)將在8月份以后加速，四季度將重新回到10%以下。但興業(yè)證券首席宏觀分析師董先安最近卻頻繁發(fā)報(bào)告并不斷重復(fù)，“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，復(fù)蘇正在展開(kāi)”。

　　分歧當(dāng)然會(huì)出現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的短期感受和長(zhǎng)期趨勢(shì)的判定上，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文上周接受央視采訪時(shí)說(shuō)，通過(guò)他們觀察，蔬菜價(jià)格平均每年漲幅是15%，實(shí)際生活的感受是物價(jià)在上漲。但興業(yè)證券董先安說(shuō)，“通脹？開(kāi)什么玩笑！短期物價(jià)上漲不改回落趨勢(shì)！”

　　相比之下，分析師對(duì)于中國(guó)投資趨勢(shì)的下滑分歧較小，畢竟剛剛過(guò)去的一個(gè)月投資增長(zhǎng)率僅為22.3%。不過(guò)，在對(duì)投資下滑的時(shí)間點(diǎn)上，分析師仍有不同的看法，海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師熊偉認(rèn)為，投資增速逐步下滑直到明年一季度。山西證券宏觀分析師伊磊卻較樂(lè)觀，他認(rèn)為下半年財(cái)政支出的加大，未來(lái)數(shù)月固定資產(chǎn)投資增速將有所企穩(wěn)。

　　當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始走低的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)再次波動(dòng)，國(guó)內(nèi)外擔(dān)心，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)出現(xiàn)什么風(fēng)險(xiǎn)？

　　“假如真要說(shuō)什么風(fēng)險(xiǎn)，那就是海外經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。”潘向東說(shuō)。高盛高華證券在報(bào)告中也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)是外需，但同時(shí)指出，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)除了有下行風(fēng)險(xiǎn)外，也有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　安信證券高善文更關(guān)注通脹的風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為2010年通脹率沒(méi)有問(wèn)題，但從2011年下半年開(kāi)始，中國(guó)可能有嚴(yán)重的通貨膨脹。

　　對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷出現(xiàn)分歧，自然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家在政策建議上分道揚(yáng)鑣。

　　“工業(yè)降至冰點(diǎn)，官方豈敢不明確鼓勵(lì)內(nèi)需？”董先安說(shuō)。高盛高華研究報(bào)告也指出，中央政府7月22日在政治局會(huì)議后的公告暗示官方政策基調(diào)出現(xiàn)了微妙變化，他們預(yù)計(jì)政策將是低調(diào)放松現(xiàn)有的緊縮措施。

　　但瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤卻干脆地表示：出口和房地產(chǎn)兩大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的表現(xiàn)良好澆滅了市場(chǎng)上對(duì)于政府放松政策的預(yù)期。

　　迷失的貨幣

　　流動(dòng)性和女人一樣，其特征是難以捉摸。

　　8月初央行公布了7月份信貸數(shù)據(jù)，市場(chǎng)驚奇地發(fā)現(xiàn)，一些貨幣再次意外的迷失了。

　　7月人民幣存款增加1609億元，不僅比去年同期減少了2494億元，更是比6月少增11691億元，創(chuàng)造了2007年10月以來(lái)的最低水平。分析7月份存款增量，來(lái)自財(cái)政存款達(dá)到3282億元，而居民存款和非金融企業(yè)存款分別減少425億元和1845億元。

　　“存款下滑預(yù)示著流動(dòng)性趨緊嗎？”國(guó)金證券在報(bào)告中提出了疑問(wèn)，市場(chǎng)期望得到答案！因?yàn)?月份M2增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　光大證券潘向東認(rèn)為存款減少原因是貸款減少導(dǎo)致。的確，7月新增人民幣貸款5328億元，比6月少增706億元。但是，7月新增人民幣貸款仍比去年同比多增1769億元，上述回答并非完美。

　　交通銀行金融研究中心研究員鄂永健告訴記者，更主要原因是6月商業(yè)銀行“沖時(shí)點(diǎn)”拉存款導(dǎo)致7月份存款減少，中信證券宏觀分析師孫穩(wěn)存也告訴記者，在遇見(jiàn)極端數(shù)據(jù)時(shí)，他們會(huì)將兩個(gè)月合在一起看，“如果將6月和7月存款數(shù)據(jù)合在一起，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)比較合理。”

　　但國(guó)金證券認(rèn)為這些仍不足以解釋存款下滑的理由，“如果說(shuō)2007年前7個(gè)月新增1000多億存款可以用季節(jié)性規(guī)律解釋?zhuān)谥髤s得不到類(lèi)似的結(jié)論。”國(guó)金證券報(bào)告指出。

　　那么，還有什么因素導(dǎo)致存款減少？

　　國(guó)金證券研究發(fā)現(xiàn)，歷史上存款不匹配都與股市有關(guān)，如2001年7月、2006年、2007年10月的存款減少或負(fù)增長(zhǎng)都與股市牛市有關(guān)，所以他們推測(cè)7月份部分資金流入了股市。國(guó)金證券策略分析師王曉輝還告訴記者，這些流入股市的錢(qián)如果作為保證金計(jì)算時(shí)是計(jì)入存款的，但如果購(gòu)買(mǎi)了理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，就可能不計(jì)入存款口徑。

　　除了流入股市，貨幣迷失可能與資金再次“窖藏”有關(guān)。

　　“舉一個(gè)比較極端的例子，一個(gè)人從銀行貸出5000萬(wàn)，但錢(qián)沒(méi)有再次存到銀行里面。”中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)辦公室高級(jí)經(jīng)理趙慶明對(duì)記者解釋?zhuān)瑥臄?shù)據(jù)也看到，7月流通中貨幣(M0)余額增加638億元，相比之前月份的增幅較大。

　　國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副主任祝保良分析，企業(yè)占用資金增多可能也是企業(yè)存款減少的原因。一方面，銀行執(zhí)行“受托支付”和“實(shí)貸實(shí)付”的貸款使用支付方式，對(duì)企業(yè)存款產(chǎn)生影響。另一方面，企業(yè)的利潤(rùn)減少，需要用更多的現(xiàn)金支付運(yùn)營(yíng)資金。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者在與企業(yè)交流過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入第三季度，雖然企業(yè)的銷(xiāo)售收入在增加，但利潤(rùn)普遍在降低。

　　最后一種解釋則是熱錢(qián)流出中國(guó)，國(guó)泰君安就認(rèn)為7月份熱錢(qián)仍在流出中國(guó)，而趙慶明認(rèn)為，跨境人民幣結(jié)算擴(kuò)大導(dǎo)致部分人民幣滯留在境外。

　　多種渠道上，資金在一點(diǎn)點(diǎn)滲漏，但并不影響7-8月份總體資金面寬松局面，“銀行間市場(chǎng)低利率，證明市場(chǎng)資金面仍舊寬松。”交通銀行鄂永健說(shuō)。

　　清晰的方向

　　倏忽而來(lái)，倏忽而去，這是流動(dòng)性的典型特征，在剩下5個(gè)月中，貨幣政策是否會(huì)突然收緊，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭？

　　高盛高華測(cè)算，7月M2季調(diào)后折年環(huán)比增幅從6月的12.3%降至5.2%，這距離16%的趨勢(shì)水平相去甚遠(yuǎn)，意味著金融狀況進(jìn)一步收緊，中信證券也認(rèn)為目前中國(guó)貨幣政策是外松內(nèi)緊。

　　前期國(guó)金證券的觀點(diǎn)與上述券商一樣，認(rèn)為貨幣信貸正處于緩慢的收縮中，但現(xiàn)在他們的觀點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生改變，認(rèn)為下半年貨幣供應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)上半年緊縮的局面。國(guó)泰君安的觀點(diǎn)也認(rèn)為，央行的貨幣政策將會(huì)維持中性。

　　喋喋不休的政策爭(zhēng)論中，一些方向逐步清晰，那就是：年內(nèi)通脹發(fā)生概率很小，加息并不會(huì)進(jìn)行，央行將傾向于通過(guò)量化手段和行政來(lái)管理流動(dòng)性。

　　“經(jīng)濟(jì)有下行的風(fēng)險(xiǎn)，通脹有上行的風(fēng)險(xiǎn)，所以政策也在觀看，央行更加倚重短期品種進(jìn)行公開(kāi)的市場(chǎng)操作。”鄂永健說(shuō)。

　　鄂永健還認(rèn)為，“如果考慮到經(jīng)濟(jì)增速放緩，信貸運(yùn)行平穩(wěn)，以及歐美維持低利潤(rùn)因素，年內(nèi)加息和提高存款準(zhǔn)備金率概率都不大。”國(guó)家經(jīng)濟(jì)中心國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副主任祝寶良認(rèn)為，過(guò)去一段時(shí)間，由于國(guó)進(jìn)民退，國(guó)有企業(yè)對(duì)利息不敏感，這也制約了央行加息的空間。

　　至于存款準(zhǔn)備金率是否是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的下滑而下調(diào)，鄂永健也認(rèn)為概率不大，“畢竟上半年央行剛幾次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，歷史上除非發(fā)生大的突發(fā)事件，否則不會(huì)這么短時(shí)間內(nèi)改變政策的。”就此國(guó)金證券也指出，由于下半年貨幣供應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)大幅萎縮局面，央行利用窗口指導(dǎo)可以緩解短期資金的需求，利用存款準(zhǔn)備金協(xié)助公開(kāi)市場(chǎng)操作的必要性不大。